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深耕消费，精品服务 ----八骏投资2018年策略报告(下）

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下部。服务行业：精品

   近年来，以电子商务、在线教育、互联网保险、区块链等为代表的新兴业态层出不穷，带动第三产业蓬勃发展，第三※产业占GDP比例于2015年首次超过50%。然而与欧美发达国家第三产业占GDP普遍在70%以上相比，中国的第三产业仍有非常大的发展空间。

   从国际经验来看，由于我国尚处于发展中国家，许多细分服务行业与发达国家均有较大差距。举两个简单例子，以保险行业为例，中国2016年的保险深度4.15%，保险密度2242元/人，而同期美国的保险深度为7.3%，保险密度为22769元/人。又比如旅游行业，发达国家的历史经验来看，人均GDP超过5000美元（2011年首次超过5000美元）之后，休闲旅游会呈现爆发性增长，出国游也会明显增多。在与海外发达国家第三产业仔细对比之后，我们从中精选出保险、旅游、教育等处在高成长期的行ω业进行分析研究。

1、产业结构转型升级，服务业前景广阔

  近些年来，伴随着城市化进程加速，大量一二产业的富余劳动力向城市集中，借助互联网技术，以电子商务、在线教育、互联网保险、区块链等为代表的第三产业新业态层出不穷。中国的GDP在经历了几十年的高速成长之后，增速已平稳降低到7%左右，在当前的三次产业结构中，第三产业的基数最大，增速也最快，我国的产业结构进一步优化过程中。

纵向来看，我国第三产业的发展速度快于第一产业和第二产业，第三产业占GDP的比重呈现出逐年上升的趋势，1980年我国第三产业占比仅22.3%，而2006年时第三产业产比达到了42.9%，2016年则高达51.6%，可以看出，我国的经济增长驱动引擎已经逐渐由工业驱动型转向服务业驱动型。

横向来看，我国的第三产业发展程度与发达国家仍有很大差距。2015年，在全球前20大经济体中，中国的第三产业占比为50.24%，位列倒数第二位。欧美日等发达国家由于较早完成工业化，第三产业占比大多在70%以上，其中美国第三产业占比接近80%，日本第三产业占比70%，以美日对标，中国的第三产业发展仍然大有可为。

  从第三产业的众多细分行业中，我们经过精挑细选出一些有代表性的，正处于行业景气上行周期中的行业进行了较细致的研究，分析得出长期成长逻辑，并就重点的公司予以分析。

表1：2015年全球前20大经济体GDP构成

来源：Wind资讯，八骏投资（其中加拿大数据不详）

图1：改革开放以来中国第三产业发展情况

2、人民追求美好生活，服务行业百花齐放

（1）保险行业

   近几年来，保险市场明显的变化是各类健康保障产品的畅销，寿险消费升级的趋势凸显。保险业在以下几个因素驱动下蓬勃发展。首先是人口老龄化。中国现在的人口结构跟1983年的日本很接近，处在老龄化的初始阶段，人随着年龄的增长，安全感在下降。其次，中国脆弱的独生子女家庭结构。大多数中年人上有小，下有老，且有房贷，需要通过保险保证家人生活品质。再者，通胀或消费升级。人均收入和医疗费用越来越高，需要更大保额来覆盖风险。

  从目前的时点来看，我国寿险市场依然还有很大的增长空间，产品端的各类满足保障的保险产品将持续推动消费升级需求。业内通常用保险深度及保险密度来衡量一个国家或地区的保险发展水平，2016年末我国保险深度为4.15%，保险密度为2242元/人，与相对较为发达的国家及地区依然存在着不小☆的差距，尤其是在考虑人均之后的保险密度部分。

图2：世界部分国家/地区保险深度

来源：Wind资讯，八骏投资

图3：世界部分国家/地区保险密度    单位：元/人

来源：Wind资讯，八骏投资

       产品结构改善是寿险行业的一个长期逻辑，会计利润提高是催化剂。预计2018年短期催化剂是会计利润较大幅度增长。有两个原因：一是在国际会计准则下，保单的利润是在前置的，因为剩余边际的摊销因子是保费增长，而保费正处于叠加式增长阶段。二是传统险以国债750日均线计提的准备金预计从三季度开始下降，预计在2018年开始反转。

（2）教育行业

  中国历来有重视教育的传统，而优质教育资源缺乏，加上二胎政策刺激，未来几年出生人数增多，人们对教育有着持续旺盛的需求，因此这是一个有足够长的“雪坡”的好行业。我们观察※到，家庭教育消费支出随着家庭可支配收入的不断提高、优质教育资源争夺日趋加剧而保持增长，目前已超过1 万亿。 根据艾瑞咨询数据，仅中国K12课外培训市场规模约为7000亿元。

  教育行业各细分赛道逻辑差异较大，综合比较K12 学校确定性最强。理由如下：当前教育行业的各个细分赛道均有不同的驱动因子和成长逻辑：1）教育信息化行业的驱动因子是政府采购经费；2）职业培训行业的驱动因子是优秀品牌引领行业集中度的持续提升；3）职业学历教育领域的驱动因子是优势企业横向整合；4）幼教及K12 学校（含国际学校）领域的首要驱动因子则是供需差明显导致的供不应求，在未来3-5 年内具备非常强的确定性。

图4：国内K12阶段家庭：每月课外教育支出情况（元）

来源：艾瑞咨询

图5：中国K12阶段在校人数（2016年末） 单位：万人

来源：艾瑞咨询

  教育行业的集中度很低，CR2≈2%，CR8≈3%。其中品牌直营机构分割在一线城市，全国∑　性和区域性机构抢占二三线城市，四线及以下城市呈现品牌空白。

表3：2016年好未来与新东方比较

来源：Wind资讯，八骏投资

（3）酒店行业

       2016年以来经济企稳回升，酒店行业供需结构改善、产品升级，龙头酒店企业迎来一轮强劲复苏。如下图所示，如家、华住、锦江三大有限服务型酒店集团的RevPAR同比增速自206年初以来持续提升，增幅持续扩大。截止2017Q3，如家、华住、锦江RevPAR分别同比增长6.7%/13.6%/4.3%。

图6：锦江、华住、如家各季RevPAR增速对比

来源：中信证券

  RevPAR可拆分为入住率和平均房价，其中入住率受供需关系影响，而平均房价也与经济型-中档结构变化有关。本轮供需改善、经济型存量升级和中档酒店扩张，均能推动房价上涨，进而驱动RevPAR 持续提升。

来源：八骏投资

 酒店行业与经济周期密切相关，国际上的经验』表明，酒店行业是一个“牛长熊短”的周期性行业。经历早期野蛮式增长后，酒店行业供给回归理性，叠加需求回升，有限服务型酒◣店的高入住率重拾高景气。国内三家连锁酒店龙头的入住率自2016年下半年开始反弹，目前以恢复85%~95%的入住率水平，预计明年增速将有所放缓，但仍将实现3%~5%的增速。鉴于酒店行业高经营杠杆特征，企业盈利有望继续快速增长，行业高景气有望延续。

   更长远的眼光来看，国内酒店成长空间广阔。未来的增量市场主要来自中档酒店，2016年国内中端酒店数量占比不到10%。国内经济型酒店经过数十年的发展，在客房数上已经远超中端和高端酒店，但随着经济增长和消费升级，中端酒店的需求日益提升，而在国外发达国家，中档连锁品牌酒店构成了市场的竞争主体，高端-中端-经济型酒店呈现出“橄榄型”的竞争格局。而目前我国连锁酒店集中在经济型，预计未来五年中档酒店市场将迎来爆发。

图8：中端酒店客房数远低于经济型酒店 图9：美国的中高端酒店数量与经济型酒店相当

来源：招商证券

        此外，中国酒店连锁化程度低，存量整合空间有待挖掘。目前，中国酒店业还存在大量的单体酒店，连锁化率不到30%，而美国等成熟市场，70%的酒店为连锁经营，因此国内连锁酒店对单体酒店的存量整合空间还很大。对酒店龙头而言，未来的市场主要来自经济型存量整合（1 倍空间）和中档酒店扩张（5-10 倍空间）。

图9：2017年中国十大酒店集团市场占有率

来源：盈碟咨询

  目前华住市值是首旅、锦江的两倍左右，但从经营上看，国内三大酒店龙头的实际差〒距并不大，在酒店数量、收入规模上，锦江、首旅甚至要大于华住，但在客房平均入住率、利润增长、盈利能力上，华住明显更强，经营效率更高，首旅和锦江的业绩潜力还有待释放。

图10：国内三大经济型酒店比ξ　较

来源：招商证券

（4）医药零售

  2017年开始，国家大力推动医院按病种收费，并取消药品加成制度，有利的促进了处方药的外流，零售药企成为承接药品外流的获益者。同时，去年初两票制配合营改增执行后，品牌OTC 推广将由过去向渠道压货慢慢转变为主动药店让利，零售药店 将能分享到OTC 药品提价的利润空间。

  医药零售行业近些年来处于快速整合关键期，未来具有专业化、精细化管理的企业将脱颖而出。随着益丰药房、大参林等主要连锁药店纷纷登陆资本市场并具备资金优势，加快并购整合。龙头连锁药店有大数据管理、自有高毛利品种等优势，其增长速度将超过行业。

  根据《中国药店》杂志社发布的数据，2016年我国药店总数44.6 万家，其中连锁药店22 万家，占比49.37%。其中前10 连锁药店在百强连锁中门店数的集中度为42.6%中国百强连锁药店总体含税销售收入1521亿元，占当年零售药市场整体规模的44.6%，而百强门店数量占全国药店总量不到15%，龙头连锁药店经营效率显著高于单体店和小型连锁，并且中国连锁药店集中度仍处于极低水平。与海外市场比较，美国零售药店Top3集中度达66%。日本2016年Top10占零售药店市场67%。

图11：2016年龙头连锁药店

来源：中信证券

表4：上市药房市销率

 来源：Wind资讯，八骏投资

  伴随着医药分家和连锁化率提升的持续推进，医院药品外流和规模提升成本下降所带来的红利有效的改善着连锁药店的盈利能力，提升了它们的内生增长能力，再结合稳健的外延并购步伐，整个连锁药店行业集中度会逐步提高。

（5）游戏行业

   过去几年，得益于4G和智能手机等软硬件基础设施的完善，移动上网和支付便捷性大大加强，这些便利催生了许多移动互联网时代的新兴业态。互联网巨头腾讯、网易等在这时加快布局相关内容产业，游戏、移动阅读等内容付费行业取得了巨大的发展。

  以游戏行业为例，根据中国文化娱乐协会发布的《2017年在中国游戏行业发展报告》数据，中国网络游戏行业2017年预计实现收入2011亿元，同比增长23.1%。其中移动游戏收入1122亿元，同比增长37%，占网络游戏市场份额的55.8%；客户端游戏696.6亿元，同比增长18.2%，占网络游戏市场比重34.6%；网页游戏收入192.3亿元，同比下降14.7%，占网络游戏市场总份额的9.6%。

图12：2008年-2017年中国手游市场增长情况 单位：亿元

 来源：Wind资讯，八骏投资

  游戏行业的集中度在逐步提高。 一方面是移动游戏的精品化、重度化趋势对于研发商的技术实力要求更强，进入门槛胜高，导致新进入者数量下降；另一方面，在激烈的竞争之下，大量的中小厂商被收购整合，或者被淘汰，导致原有厂商退出市场。游戏研发领域的市场集中度持续提升，中小厂商仍将进一步被淘汰。截止2017年三季度，腾讯和网易分别占据了59.6%和18.1%的份额，位居手游市场前两位，大幅领先其他厂商。

图13：网易与腾讯在手游市场份额

 来源：八骏投资

   腾讯和网易成为游戏行业最大的两个玩家，其商业模式和战略有一定差别。腾讯的商业模式主要是依靠自身积累的优势产品---核心社交产品，通过增值服务、网络广告和交易服务三个板块进行商业价值的挖掘，实现变现并达到最终盈利。网易以产品驱动为主，网易奉行精品策略，依靠爆款产品，不断突破市值的天花板。支撑网易批量化生产优质内容的本质原因，在于网易内部流畅的内容孵化机制。

（6）免税行业

  中国居民收入不断增长的同时，消费升级趋势愈发显著。在此背景下，中国居民出境需求持续增长、消费能力及意愿也大幅提升，这为免税行业提供了非常优质的客源，构成免税行业增长的需求来源。

  根据OliverWyaman的中国出境游旅行者调查，中国消费者海外消费约37%发生在免税店中（包括境内外机场免税店和境外市内免税店），而在中国机场免税店消费仅占9%。随着中国免税行业整体竞争力的增强、门店服务的提升和产品线的完善，中国免税行业占中国消费者整体海外消费的比重将持续扩大。与此同时，布局海外免税店也将成为中国免税企业节流中国居民海外消费的重要手段。

图14：中国消费者境外消费各渠道占比

来源：中信证券

  2018年免税行业的主要看点是海南建省30 周年。今年同时也是海南设立经济特区30 周年，未来海南的发展将围绕国际旅游岛和自由贸易岛，加速基础设施建设、旅游资源开发与相关政策落地。自2011年海南离岛╱免税购物政策开设实施↑细以来，相关政策呈现持续放宽的趋势，对海南离岛免税收入的增长促进作用最为显著。2018年，随着海南旅游项目落地、机场扩容以及政策催化，三亚店的收入有望延续高增长。

  免税行业的长期看点主要在市内免税店能否开放。由于市内免税店不受出境口岸营业面积的限制，往往可以形成大规模的免税购物商城，相比机场店能够保证充足的购物时间，同时由于没有机场高额的扣点，市内店的盈利能力高于机场免税店，国际免税行业的发展逐渐倾向于大型市内店。

表5：全球各国/地区免税市场份额排名（2015年）

 来源：八骏投资

  我们相信，随着人均可支配收入水平提高，技术的不断进步，人们对美好生活和精神需求的追求，服务行业已经迎来了大发展的好时光。我们认为服务行业2018年的策略可以从保险、教育、酒店等行业精选投资标的，各子行业拥有较深⊙护城河的公司有中国平安、好未来、华住酒店、益丰药房、腾讯控股、中国国旅等。

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